09
03 2015
1456

Потерянная связь между акциями и облигациями

Как следует понимать разрыв между новыми максимумами достигнутыми глобальными фондовыми индексами и новыми минимумами реальных процентных ставок по всему миру? Несколько конкурирующих объяснений пытаются примирить эти тенденции, но для того, что заняться калибровкой денежной и фискальной политики соответствующим образом, нужно быть полностью уверенными в наших ответах.

Самые популярные объяснения преуменьшают факторы риска опасным образом, таким которое может ввести в заблуждение. Например, теория «векового застоя» утверждает, что низкие процентные ставки составляют всю истинную историю ситуации. Мировая экономика страдает от хронического дефицита спроса, который может быть устранен посредством устойчивого роста государственных расходов.

Согласно этой точке зрения, растущие фондовые рынки отражают лишь низкое дисконтирование будущих доходов. Кроме того, кажется, что доля прибыли в трудовом секторе заметно снизилась в последние десятилетия в восьми крупнейших экономиках мира, за исключением Соединенного Королевства. С другой стороны, доля прибыли в капитале росла, что, конечно, повышает стоимость акций (хотя, цены на акции продолжают расти в таких странах, как США и Великобритания, где трудовые доли начали проходить циклический подъем, и где повышение процентных ставок в ближайшее время может быть на горизонте).

Сторонники теории векового застоя утверждают, что государственные расходы в виде доли от ВВП, которое увеличилось более чем вдвое в большинстве стран с развитой экономикой, начиная с 1950-х годов, должны продолжать расти. Хотя можно легко согласиться, что высокодоходные государственные инвестиции в образование и инфраструктуру являются особенно оправданными в нынешнем мире, то идея того, что спрос постоянно сдерживает поставку значительным образом сомнительна. Более тонкие исследования недавнего спада предполагают, что продолжительные воздействия так называемого «гистерезиса» на безработицу были ограничены: по крайней мере в США.

Другим возможным объяснением низких процентных ставок являются финансовые репрессии. Европейский центральный банк и Банк Японии, как и ФРС до них, закупаются облигациями вдоволь. В то же время, целый ряд новых правил в целях обеспечения финансовой стабильности вынуждает банки, пенсионные фонды, и страховые компании запасаться государственными ценными бумагами. Таким образом, сегодняшние низкие процентные ставки — это отражение искажений на финансовых рынках, а не низких ожиданий роста.

Сторонники предыдущего объяснения о финансовых репрессиях по существу видят низкие процентные ставки как скрытый налог для держателей облигаций, которые получают более низкую процентную ставку, чем в противном случае. Это не всегда плохо, учитывая, что в конечном счете все налоги искажают и, что на самом деле нет никакого способа справиться с сегодняшним негабаритным долговым бременем без того, чтобы посягать в некотором виде на общий рост.

Но налог финансовых репрессий не столь прогрессивный, как более общий налог на богатство, потому что домашние хозяйства с низким уровнем доходов, как правило, имеют меньшую долю своих активов в акциях. В любом случае, непонятно, каким образом финансовые репрессии могут составлять все объяснение в этой ситуации. Падение доходности облигаций расширяется на гораздо более широкий диапазон долга, чем просто ценные бумаги государства.

Другие факторы тоже вносят свой вклад в сегодняшние ультранизкие процентные ставки. Неблагоприятная демография и снижающийся рост поставки труда в большинстве стран с развитой экономикой, несомненно, являются важными. Однако, головоломка остается в том, что эти тенденции сыграли свою роль очень постепенным и предсказуемым образом, в то время как снижение процентных ставок было более быстрым и несколько неожиданным (особенно от центральных банков). Трудно утверждать, что слабая демография является основным фактором высоких цен на акции, хотя некоторые пытались.

Любопытно, что повышенный риск и страх дальнейших нарушений — не просто еще одного финансового кризиса, а геополитической нестабильности и пандемии — кажется, не имеют большого веса в текущих политических дискуссиях, хотя эта идея существует давно.

Несмотря на то, что облигации вряд ли идеально хеджируют нас против таких рисков, они, как правило, лучше акций (за исключением, пожалуй, в случаях мирового кризиса, когда оба справляются неудовлетворительно). В моей недавней работе с Кармен и Винсент Рейнхарт, мы доказываем, что даже относительно небольшие изменения в риске бедствий — скажем, повышение от нормального 2-3% до 3-4% — может привести к массовому снижению глобальных реальных процентных ставок, даже спуская их в отрицательные территории. Это может случится, даже если ожидается сильный рост.

Но политические последствия этого не просты. Если правительство имеет превосходную информацию и способ анализа, и в последствии правильно оценивает, что общественный страх не обоснован, то, конечно, есть смысл воспользоваться информацией — например путем выдачи большего количества долгов.

Если, с другой стороны, общественность в основном права о повышенных рисках кризиса, то политические вопросы становятся гораздо сложнее. Проблема в том, что правительство, скорее всего будет сталкиваться с высокими расходами если произойдет катастрофа, что подразумевает высокую стоимость сохранения фискального пространства для того, когда это наиболее необходимо.

Идея того, что гипернизкие процентные ставки являются лишь симптомами недостаточного спроса или финансовых репрессий опасно упрощенная. Можно быть уверенными, что повышенная озабоченность общественности по поводу риска будущей экономической катастрофы в результате финансового кризиса до сих пор играет важную роль и ее усиливает затяжная хрупкость еврозоны и рост нестабильности на развивающихся рынках. Понятно, что это делает публику более осторожной. Но если те риски, которые могут помочь объяснить ценовые тенденции на акции и облигации являются реальными, политики тоже должны быть осторожны, чтобы не возбудить предостережение в экономических делах.

Кеннет РОГОФФпрофессор экономики и государственного управления в Гарвардском университете, ранее занимал должность главного экономиста МВФ

Copyright: Project Syndicate, 2015.

0 comentarii

Doar utilizatorii înregistraţi şi autorizați au dreptul de a posta comentarii.