НЬЮ-ЙОРК – В этом году мало событий занимает внимание инвесторов так же сильно, как вероятность прихода к власти правительства евроскептиков-популистов в Италии. Разница в доходности (спред) итальянских и немецких облигаций резко выросла, а это означает, что, по мнению инвесторов, вложения в Италию стали более рискованными. На итальянском фондовом рынке падают котировки, особенно цены на акции местных банков, а это наилучший индикатор страновых рисков; повысились премии за страховку от суверенного дефолта. Кроме того, появились опасения, что Италия может спровоцировать новый мировой финансовый кризис, особенно если новые выборы станут де-факто референдумом о будущем евро. Ещё до мартовских выборов в Италии, по итогам которых популистское «Движение пяти звёзд» (M5S) и ультраправая партия «Лига» совместно получили большинство в парламенте, мы предупреждали, что рынок излишне спокоен по поводу этой страны. Италия переживает сейчас не просто очередной политический кризис. Перед страной стоит важнейшая национальная дилемма: либо оставаться и дальше скованной цепями евро, либо попытаться восстановить экономический, политический и институциональный суверенитет. Мы предполагаем, что в краткосрочной перспективе Италия согласится на компромисс и останется в еврозоне, хотя бы для того, чтобы избежать ущерба, который может вызвать полноценный разрыв. Но в долгосрочной перспективе эта страна будет всё сильнее подвергаться искушению отказа от единой валюты. С тех пор как в 1996 году Италия вернулась в Европейский механизм валютных курсов (после выхода из него в 1992 году), она делегировала свой монетарный суверенитет Европейскому центральному банку. В обмен страна получила значительно более низкую инфляцию и стоимость заимствований, что привело к радикальному снижению размеров процентных выплат по огромному госдолгу – с 12% ВВП до 5%. Тем не менее, итальянцы уже давно испытывают дискомфорт из-за отсутствия независимой монетарной политики, и это ощущение потери контроля постепенно затмило преимущества членства в еврозоне. Переход на евро имел огромные последствия для миллионов малых и средних предприятий. Ранее они могли рассчитывать на регулярную девальвацию валюты, компенсировавшую неэффективность экономической системы Италии. Это позволяло им сохранять конкурентоспособность. Проявления этой неэффективности хорошо известны: жёсткие правила на рынке труда, низкий уровень государственных и частных инвестиций в исследования и разработки, высокий уровень коррупции и уклонения от налогов и, наконец, плохо функционирующая система судов и государственной бюрократии. Тем не менее, уже несколько поколений политических лидеров Италии ссылаются на «внешнее давление», а не на внутреннюю необходимость, призывая к проведению структурных реформ, которых требует членство в еврозоне. Тем самым, они лишь усиливают ощущение, что все эти реформы навязываются Италии. Потеря монетарного суверенитета означает, что в Италии, по сути, возникли две цепочки политического управления. Одна тянется от правительства Германии через Европейскую комиссию и ЕЦБ к президентской власти, казначейству и центральному банку Италии. Эта «институциональная» цепочка управления гарантирует, что Италия выполняет своим международные обязательства и продолжает строго придерживаться бюджетных правил ЕС, вне зависимости от того, как развиваются события в её внутренней политике. Вторая цепочка управления тянется от премьер-министра Италии к министрам правительства, отвечающим за внутренние дела в стране. Как правило, эти две цепочки управления продолжают друг друга. Но когда это не так, неизбежно возникает конфликт. Отсюда и нынешний кризис, достигший апогея после того, как кандидат в премьер-министры предложил назначить экономиста-евроскептика Паоло Савону новым министром экономики и финансов Италии, не проведя предварительных консультаций с другой цепочкой управления. Естественно, это назначение было отвергнуто президентом Италии. А теперь вернёмся вопросу, может ли Италия теперь решить выбраться из своей смирительной рубашки. Несмотря на все преимущества евро, эта валюта не оправдала экономических надежд страны. Реальный (с учётом инфляции) подушевой ВВП Италии сейчас ниже, чем в момент начала эксперимента с евро в 1998 году, хотя даже Греция сумела продемонстрировать экономический рост, несмотря на депрессию, начавшуюся в 2009 году. Одни могли бы объяснить эти плохие показатели тем, что процесс формирования еврозоны как валютного союза не завершён, и тем, что «ключевые» страны ЕС, подобные Германии, вытягивают рабочую силу и капитал из «периферийных» стран, подобных Италии. А другие могли бы возразить на это, что итальянцы не соблюдали правила и стандарты и не провели реформ, которые необходимы для успеха валютного союза. Однако реальные объяснения больше не имеют никакого значения. В Италии теперь доминируют представления о вине евро за все экономические болезни страны. Политические партии, которые открыто или косвенно призывают к выходу из еврозоны, теперь имеют большинство в парламенте, и, скорее всего, они сохранят его вплоть до новых выборов, которые могут состояться до конца года или в начале 2019 года. Как показывают последние опросы, если бы итальянцы были поставлены перед выбором – надо ли сохранить или отказаться от единой валюты, они бы поначалу решили остаться, опасаясь бегства вкладчиков из банков и инвесторов из государственных облигаций, как это произошло в Греции в 2012-2015 годах. Но долгосрочные издержки сохранения членства в этом клубе, где неизменно доминируют дефляционные, диктуемые немцами правила, могут подтолкнуть итальянцев к выходу. Такое решение может быть принято в разгар нового мирового финансового кризиса, рецессии или ассиметричного шока, который одновременно подтолкнёт сразу несколько нестабильных стран к выходу из еврозоны. Подобно сторонникам Брексита в Великобритании, итальянцы могут убедить себя в том, что у них есть всё для самостоятельного успеха в мировой экономике. У Италии имеется крупный промышленный сектор, способный экспортировать продукцию во все страны мира, а экспортёры выиграют от ослабления валюты. Итальянцы могут задуматься над соблазнительным вопросом: а почему бы не выйти из евро ещё до того, как все эти отрасли загнутся или окажутся в руках иностранцев, как это уже происходит? Если итальянцы действительно пойдут в итоге по этому пути, издержки данного решения немедленно лягут на плечи местных вкладчиков, чьи сбережения будут переноминированы в обесценившиеся лиры. И эти издержки будут даже выше, если выход Италии спровоцирует новый финансовый кризис, закрытие банков и введение контроля за движением капитала. Учитывая эти вероятные угрозы, итальянцы, как и греки в 2015 году, могут испуганно моргнуть и остаться. Но точно так же они могут решить закрыть глаза и нырнуть вперёд. Лучшим вариантом для Италии было бы сохранение членства в еврозоне и проведение необходимых реформ, но мы опасаемся, что со временем отказ страны от евро будет становиться всё более вероятным. Италия похожа на поезд, локомотив которого сошёл с рельс. Вероятно, что вагоны позади локомотива тоже начнут падать, – это лишь вопрос времени. Нуриэль Рубини – профессор экономики в Школе бизнеса им. Стерна при Нью-Йоркском университете, один из основателей фирмы Rosa & Roubini Associates. Брунелло Роза – один из основателей, гендиректор и руководитель исследований в фирме Rosa & Roubini Associates, приглашённый сотрудник Центра системных рисков при Лондонской школе экономики.

via | www.project-syndicate.org