07
05 2020
222

Проблема с современной монетарной теорией

НЬЮ-ЙОРКСовременная монетарная теория (СМТ) предлагает опасную полуправду, которая становится особенно соблазнительной сегодня, когда правительства отчаянно ищут инструменты для удержания экономики на плаву. Примером этого стало недавнее заявление газете Financial Times идеолога СМТ Стефани Келтон, рассуждавшей о нынешнем консервативном правительстве Великобритании: «Они планируют огромный дефицит бюджета. И это прекрасно».

Проблема в том, что такая оценка может быть верной сейчас, но она необязательно будет верной в будущем. Более того, нам следует ожидать, что год, который наступит после окончания карантина Covid-19, может стать тем самым годом, когда ошибки СМТ станут совершенно очевидными, начиная, наверное, с резкого всплеска инфляции в Великобритании. Впрочем, даже если этого случится, власти всё равно будут флиртовать с катастрофой, если согласятся с главной идеей СМИ, которую можно перефразировать так: «Дефицит, шмуфицит. Просто повышайте госрасходы или снижайте налоги, а затем монетизируйте возникающий дисбаланс».

Нет, конечно, некоторые элементы СМТ выглядят разумно. Согласно этой теории, казначейство (или министерство финансов) и центральный банк являются компонентами единой структуры под названием государство. Казначейство – это бенефициарный владелец центрального банка (или, выражаясь другими словами, центральный банк – это окно ликвидности для казначейства), а из этого следует, что независимость центрального банка является иллюзией, особенно когда речь заходит о его бюджетных и квазибюджетных операциях.

СМТ гласит (и совершенно верно), что, раз государство может печатать деньги или создавать депозиты коммерческих банков в центральном банке, оно может формировать денежную базу по своему желанию. А поскольку денежная база является бессрочной и не подлежащей погашению, она ни в каком значимом смысле не является обязательством (хотя, конечно, держатели денег рассматривают их как актив). И если немонетарный долг, эмитируемый государством, номинируется в местной валюте, тогда суверенный дефолт становится вопросом выбора, а не необходимости, потому что обслуживание этого долга всегда можно профинансировать (печатая деньги).

Тем не менее, даже если суверенный дефолт и является вопросом выбора, существуют обстоятельства, когда такой выбор может быть сделан. Когда дефицит, который необходимо монетизировать, оказывается достаточно большим, а процентные ставки по госдолгу составляют значительную часть этого дефицита, тогда размеры монетарного финансирования, необходимого для поддержания суверенной платёжеспособности, могут привести к политически неприемлемому, высокому уровню инфляции. В этом случае суверенное государство может выбрать «меньшее зло»: объявить дефолт по долгу, номинированному в местной валюте.

Чтобы понять суть проблемы, забудьте о таких вопросах, как финансирование облигаций, и сфокусируйтесь напрямую на том, как государство финансирует бюджетный дефицит, создавая деньги. Предположим, что расходы государства и его налоговые доходы являются фиксированными в реальном (с учётом инфляции) выражении. Возникающий реальный дефицит бюджета будет равен приросту реального размера денежной базы, который частный сектор будет обязан с готовностью поглощать в течение каждого периода времени.

Существует два «режима» спроса на денежную базу. Первый режим – это тот, в котором сейчас пребывают многие развитые страны: ловушка ликвидности на эффективной нижней границе (сокращённо ELB) номинальной учётной ставки. При доминирующих сейчас почти нулевых, безрисковых, краткосрочных номинальных процентных ставках эффективный спрос на деньги (реальные денежные балансы) является бесконечно эластичным. В этом случае для бюджетных властей логично следовать простому принципу: прочь сомненья. «Деньги с вертолёта», то есть монетизированное увеличение госрасходов или снижение налогов, являются правильным политическим решением в подобных экстраординарных обстоятельствах. Пока процентные ставки остаются на уровне ELB, раздача денег не будет приводить к инфляции.

Но нужно обязательно помнить о том, что внутренние и международные события, влияющие на финансовые рынки или реальную экономику, могут быстро сбросить страну с жёрдочки ELB, вернув её, как сказали бы экономисты, к нормальному монетарному режиму, когда учётная ставка выше ELB. Учитывая, что Япония застряла на уровне около ELB почти 20 лет назад, концепция «нормального», возможно, требует некоторого переосмысления. Тем не менее, совершенно безрассудно планировать политику, исходя из предположения, что нейтральные процентные ставки (то есть процентные ставки, которые бы превалировали в экономике с полной занятостью и инфляцией на целевом уровне) будут колебаться около нуля в обозримом будущем.

В этом втором, нормальном сценарии инфляционная угроза тоже может не возникать до тех пор, пока в экономике имеются избыточные мощности (неиспользуемые ресурсы). Но когда спрос на денежную базу ограничивается процентными ставками и уровнем экономической активности (измеряемой, скажем, размером доходов или потребления), безудержная монетизация государственного дефицита со временем приведёт к исчезновению имеющихся излишков, создав повышающее давление на уровень инфляции.

В настоящий момент никто не знает, окажет ли пандемия Covid-19 длительное влияние на рыночное предложение и его соотношение со спросом. Пока продолжается пандемия, слабость инвестиций и рост сбережений в целях предосторожности, наверное, будут подавлять нейтральные и рыночные процентные ставки, но мы должны готовиться к ситуации, когда социальное дистанцирование уйдёт в прошлое, а производственные цепочки как минимум частично восстановятся. Правительствам придётся соответствующим образом скорректировать бюджеты и их финансирование. А это означает, что в СМТ опасно игнорируется вопрос уровня спроса на денежную базу.

Уиллем Бейтер – бывший главный экономист Citigroup, сейчас приглашённый профессор Колумбийского университета.

via | www.project-syndicate.org

0 comentarii

Doar utilizatorii înregistraţi şi autorizați au dreptul de a posta comentarii.