Низкий уровень инфляции в Соединенных Штатах стал головоломкой, особенно для экономистов, которые сосредотачиваются на отношениях между инфляцией и изменениями в объёме денежной базы. Ведь в прошлом увеличения и уменьшения в скорости роста денежной базы (распространённая валюта плюс резервы коммерческих банков, находившиеся в центральном банке) производили, или по крайней мере сопровождались, увеличением и падением уровня инфляции. И, поскольку денежная база непосредственно управляется центральным банком, а не создается коммерческими банками, многие считают, что денежная база – это самый лучший показатель воздействия денежно-кредитной политики. Например, денежная база в США ежегодно росла на 9% с 1985 по 1995, а затем замедлилась до 6% в следующем десятилетии. Это замедление в росте денежного объёма сопровождалось замедлением темпов инфляции. Индекс потребительских цен (ИПЦ) вырос на 3,5% с 1985 по 1995 год, а затем за десять лет- до 2005 года - до 2,5%. Но тогда связь между денежной базой и темпами инфляции была разорвана. С 2005 до 2015 год денежная база выросла в годовом исчислении на 17,8%, в то время как индекс потребительских цен вырос лишь на 1,9% за год. Чтобы объяснить это резкое и радикальное изменение, стоит обратить более пристальное внимание отношению между денежной базой и инфляцией, а также осознать изменение роли резервов, которые коммерческие банки держат в ФРС. Когда банки выдают кредиты, они создают депозиты для заемщиков, которые используют эти средства, чтобы сделать покупки. Это, как правило, передает депозиты от банка-кредитора другому банку. Банки обязаны по закону поддерживать резервы в ФРС пропорционально чековым депозитам в своих книгах. Таким образом, прирост запасов позволяет коммерческим банкам создавать больше таких депозитов. Это означает, что они могут создавать больше кредитов, давая заемщикам больше средств. Увеличение расходов приводит к росту занятости, увеличению использования производственных мощностей и в конечном счете восходящему давлению на заработную плату и цены. Если посмотреть историю ФРС, то для увеличения резервов коммерческих банков, центральный банк использовал операции на открытом рынке, покупая от них казначейские векселя (государственные ценные бумаги). Банки обменивались казначейскими векселями, выплачивающими процентные ставки, за резервный депозит в ФРС, который, по правилам, не приносил никакой процентной выплаты. Это имело смысл, только если банк использовал резервы для поддержания расширения в кредитовании и депозитах. Конечно, банк, которому не были нужны дополнительные резервы, мог дать их в кредит другому банку и зарабатывать проценты по ставке федеральных фондов от этого межбанковского кредита. В общем, все увеличенные резервы в конечном итоге были «использованы» для того, чтобы поддержать улучшение коммерческого кредитования. Все это изменилось в 2008 году, когда законодательная реформа позволила ФРС проценты по избыточным резервам. Коммерческие банки могли продавать казначейские векселя ФРС и долгосрочные облигации, получать резервы в обмен, и зарабатывать небольшое, но очень безопасное возвращение от этих резервов. Это дало ФРС возможность в 2010 году начать свои массивные ежемесячные закупки долгосрочных облигаций и ипотечных ценных бумаг. Такое количественное смягчение (Quantitative Easing - QE) позволило ФРС снизить долгосрочные процентные ставки напрямую, что привело к росту на фондовом рынке и восстановлению цен на занимаемые владельцами дома. Рост благосостояния домохозяйств положил начало росту потребительских расходов и возродил жилищное строительство, а бизнес отреагировал на это, наращивая темпы инвестиций. Хотя и осталась некая связь между созданием резервов ФРС и последующим увеличением расходов, ее величина резко изменилась. ФРС запасы ценных бумаг с менее чем $1 трлн в 2007 году до более чем $4 трлн на сегодняшний день. Но вместо того, чтобы использовать их для содействия расширению кредитования и депозитов коммерческих банков, дополнительные резервы, созданные в этом процессе, оставались в ФРС и были побочной продукцией усилий по снижению долгосрочных процентных ставок и увеличению бытового богатства через QE. Это возвращает нас к загадке низкой инфляции. Общий индекс потребительских цен фактически немного ниже, чем год назад, и это подразумевает отрицательные темпы инфляции. Основной причиной этого является снижение в цен на бензин и другие энергоносители. Энергетическая составляющая ИПЦ упала за последние 12 месяцев на 19%. Так называемый «основной» ИПЦ, который исключает неустойчивые цены на энергоносители и продовольствие, поднялся (правда, только на 1,8%). Кроме того, повышение курса доллара по отношению к другим валютам уменьшило затраты на импорт, результатом чего стало то, что отечественные фирмы начали ощущать давление по снижению цен на их товары. Это четко отражено в разнице между — 0,2% годовой инфляции на товары и 2,5% ставки на услуги (за последние 12 месяцев). Тем не менее инфляция в этом году увеличится. Рынки труда были значительно ужесточены: общий уровень безработицы упал до 5,4%. Ключевой показатель давления от инфляции, то есть уровень безработицы среди тех, кто не находил работы в течение последних шести месяцев, упал до 3,8%, а уровень безработицы среди выпускников вузов достиг 2,7%. В результате общая сумма компенсации за час работы растет быстрее, так как годовая ставка увеличилась до 3,1% в первом квартале 2015 года, по сравнению с 2,5% в 2014 году в целом и 1,1% - в 2013 году. Эти более высокие затраты на заработную плату пока еще не сказываются на общей инфляции из-за компенсационного влияния цен на энергоносители и расходов на импорт. Но, как только эти временные влияния начнут отпадать в наступающем году, общая ценовая инфляция начнет увеличиваться более быстрыми темпами. Действительно, существует риск инфляции, особенно если ФРС будет намерена оставить реальную процентную краткосрочную ставку негативной до конца 2016 года и поднять ее всего лишь на один процентный пункт к концу 2017 года. Если инфляция будет расти быстрее, чем ожидает ФРС, центральный банк может быть вынужден быстро повысить процентные ставки, что окажет негативное влияние на финансовые рынки и, возможно, на экономику в целом. Мартин Фельдштейн - профессор экономики Гарвардского университета, почётный председатель Национального бюро экономических исследований, и председатель Совета экономических консультантов (1982-84) при президенте Рональде Рейгане. Copyright: Project Syndicate, 2015.