25
04 2016
699

Игра ФРС основана на переизбытке трудовых ресурсов

В последние недели Федеральный резерв США оказал поддержку рынкам, решив, что нормализация монетарной политики должна проводиться мягче. В конце марта председатель ФРС Джанет Йеллен выступила с заявлением, которое оказалось менее агрессивным, чем ожидалось.

А на последнем заседании ФРС было предложено принимать решения о повышении учётной ставки на четверть процентного пункта не четыре раза в течение 2016 года, в только два. В ответ на это инвесторы начали продавать доллары США, стоимость акций и казначейских облигаций США стала расти, так же как и цены на сырьё и активы в развивающихся странах.

На первый взгляд, такое развитие событий кажется странным. Решение ФРС очевидно противоречит имеющимся признакам ускорения темпов инфляции в США. Высказывается мнение, что Федеральный резерв таким образом отреагировал на страхи по поводу перспектив роста мировой экономики, однако в этом случае мы бы вряд ли увидели рост цен на рискованные активы, прежде всего, сырьё и активы в развивающихся странах. Впрочем, у данного противоречия есть логическое объяснение, и оно связано с потенциально очень высокими ставками в игре ФРС.

Прежде чем мы перейдём к описанию этой игры, имеет смысл упомянуть другие предлагаемые объяснения нынешнего рыночного ралли. Первое из них указывает на политику монетарного смягчения, проводимую Европейским центральным банком и Банком Японии. Но дело в том, что отрицательные процентные ставки и выпрямившиеся кривые доходности негативно влияют на прибыли банков; связь между экстраординарными монетарными мерами и ростом инфляции остаётся слабой; и, конечно, монетарную политику сейчас определяет снижение доходности.

Согласно другой точке зрения, ограничения поставок нефти странами ОПЕК помогают поддерживать нефтяные цены и, тем самым, производителей нефти с высокой себестоимостью в Северной Америке. Однако эта логика основана в большей степени на корреляции, чем на причинно-следственных связях. ОПЕК не принимала решения о сокращении добычи: лишь несколько членов организации согласились заморозить производство. Реальное сокращение глобального переизбытка предложения нефти произойдёт лишь после естественного спада объёмов добычи, когда действующие скважины иссякнут на фоне отсутствия новых инвестиций.

Есть более правдоподобное объяснение улучшения ситуации на рынках – стало меньше пессимизма. Страх наступления рецессии в США, Великобритании или Германии – странах с полной занятостью и растущими реальными доходами домохозяйств – всегда казался немного странным. Точно так же, как и предположение, будто резкие колебания на финансовых рынках приведут к необычному эффекту значительного снижения расходов домохозяйствами или корпорациями. Между тем, в Китае (стране, которая может быть и переживает некоторое замедление роста ВВП, но очень далека от начала рецессии) растущие доходы домохозяйств и объёмы потребления помогают компенсировать спад капитальных вложений.

Тут мы возвращаемся к Федеральному резерву и его игре. Изменение в настроениях монетарных властей, возможно, объясняется переосмыслением ситуации в экономике США, особенно на рынке труда. В недавнем заявлении Йеллен отмечается, что численность экономически активного населения «перестала падать и начала расти» и что «пространство для роста» ещё сохраняется. Если в ФРС считают, что экономика обладает потенциалом для более высоких темпов роста, не создавая при этом угрозы слишком большой инфляции, монетарные власти могли, перефразируя Джона Леннона, «дать росту шанс».

Ускорение экономического роста и замедление процесса ужесточения монетарной политики являются отличными новостями для цен на активы. Более осторожное поведение ФРС снижает риски укрепления доллара, а это, конечно, выгодно сырьевым рынкам, а также развивающимся странам, имеющим долги в долларах. Наконец, стабильный доллар снимает давление с юаня, что должно замедлить отток спекулятивного капитала из Китая, тем самым, устраняя ещё одну угрозу мировой финансовой системе. Учитывая все эти последствия, стоит ли удивляться тому, что рынки развернулись вверх.

Между тем, базовая инфляция в США растёт, поэтому ФРС серьёзно рискует. Индекс базовых потребительских цен (CPI) уже достиг 2,3%, в основном благодаря инфляции в сфере услуг, составляющей 3,1% (за год обе цифры выросли больше чем на половину процентного пункта). Инфляция цен на аренду жилья (их вес в индексе CPI достигает примерно 25%) также ускорилась до 3,2%. А рост цен на медицинские услуги, который замедлялся все последние годы, подпрыгнул до 3,9%, что вдвое выше, чем год назад.

ФРС предпочитает следить за базовой инфляцией «расходов на личное потребление» (PCE), которая находится на более умеренном уровне 1,7%. Инфляция цен на товары, входящие в индекс PCE, продолжает падать, а цены на услуги выросли всего лишь на 2,1%, практически не изменившись по сравнению с прошлым годом.

Однако главное внимание ФРС сосредоточено на рынке труда. Согласно отчётности за март, численность экономически активного населения в США выросла на половину процентного пункта с исторически низкого уровня сентября 2015 года, и сейчас составляет 63%. В том же отчёте отмечается, что почти шесть миллионов американцев, которые сейчас не входят в состав экономически активного населения, хотят работать. Ещё шесть миллионов работают на условиях частичной занятости по экономическим причинам.

Низкий уровень численности экономически активного населения в США объясняется структурными факторами. С 2000 года он снижается почти во всех категориях населения – пол, уровень образования, возраст, расовая принадлежность. Однако предложение трудовых ресурсов, как правило, циклично и достигает пика по мере улучшения ситуации в экономике и увеличения шансов найти работу. В посткризисной «новой нормальности» эта цикличность пока не наблюдалась.

Что может означать для политики ФРС рост эластичности предложения трудовых ресурсов? Ответ зависит от размера доступного излишка рабочей силы. Предположим, это 1,5 млн работников – консервативная оценка, которая приведёт к росту численности экономически активного населения до уровней весьма далеких от послевоенного пика. При ожидаемых темпах создания рабочих мест в США потребуется от 12 до 18 месяцев, чтобы найти место для этих новичков. Этот приток трудовых ресурсов притормозит рост зарплат и уменьшит давление на цены, позволяя ФРС проводить нормализацию процентных ставок менее резкими шагами. Чем больше размер доступных трудовых ресурсов, тем дольше ФРС может медлить со своими решениями.

Всё это напоминает эксперимент бывшего председателя ФРС Алана Гринспена, когда в конце 1990-х он содействовал экономическому буму в США, предположив (и, как выяснилось затем, верно), что в стране ускоряется рост производительности труда. Может быть, Йеллен хочет сделать аналогичную ставку на рост предложения трудовых ресурсов?

Сейчас мировое внимание приковано к политике недовольных популистов, начиная с президентской кампании Дональда Трампа и заканчивая потенциальным выходом Британии из ЕС. Однако настоящим источником знаний о потенциальном будущем являются отчёты о занятости и инфляции в США. Именно там мы должны искать движущие силы, которые, скорее всего, и будут определять самые главные ставки – как для властей, так и для рынков.

Copyright: Project Syndicate, 2016.

0 comentarii

Doar utilizatorii înregistraţi şi autorizați au dreptul de a posta comentarii.