24
08 2015
690

Новый подход к суверенным долгам стран еврозоны

Проблема госдолга Греции вновь стала актуальной для Европы. По всей видимости, это самое главное достижение греческого правительства по итогам пяти месяцев мучительного противостояния с кредиторами. После того как несколько лет долг продлевался в надежде на его погашение в будущем, сегодня уже почти все согласны с необходимостью его реструктуризация. И что еще более важно, реструктуризация необходима не только Греции.

В феврале я представил Еврогруппе, объединяющей министров финансов стран еврозоны, меню из нескольких опций, в частности, облигации, привязанные к росту ВВП (Чарльз Гудхарт недавно поддержал эту идею в газете Financial Times), бессрочные облигации для урегулирования накопившихся долгов с помощью баланса Европейского центрального банка и так далее. Можно надеяться, что сейчас почва лучше подготовлена для подобных предложений, и они дадут всходы, прежде чем Греция еще глубже увязнет в зыбучих песках неплатёжеспособности.

Но более интересен вопрос, а что всё это означает для еврозоны в целом. Провидческие призывы Джозефа Стиглица, Джеффри Сакса и многих других выработать новый глобальный подход к вопросу суверенных долгов необходимо модифицировать под специфические нужды кризиса еврозоны.

Евро является уникальной валютой среди всех остальных. Центральному банку еврозоны не хватает государства, которое поддерживало бы его решения, а страны еврозоны не имеют центрального банка, который поддерживал бы их в трудные времена. Лидеры Европы попытались заполнить эту институциональную лакуну сложными и не вызывающими доверия правилами, которые зачастую не соблюдаются и которые, несмотря на их очевидные недостатки, ведут в конечном итоге к удушению нуждающихся стран еврозоны.

Одно из таких правил – установленный Маастрихтским договором потолок государственного долга на уровне 60% ВВП. Другое правило – запрет на программы финансового спасения. Большинство стран-участниц, включая Германию, тайно или явно нарушили первое правило. В то же время некоторые страны обошли второе правило, получив крупные пакеты финансовой поддержки.

Проблема с реструктуризацией долга в еврозоне в том, что она необходима, но в то же время не соответствует неформальной конституции, на которой основан данный валютный союз. А когда экономика вступает в конфликт с институциональными правилами, политикам надо либо искать креативные способы изменения правил, либо наблюдать, как их творение рушится.

Отсюда, соответственно, возникает высказанная Стюартом Холландом и Джеймсом Гэлбрейтом в «Скромном предложении для преодоления кризиса евро» идея провести рекалибровку правил, повысить их авторитет и обратить внимание на базовые проблемы экономики.

Если коротко, то ЕЦБ мог бы объявить завтра утром, что отныне он начинает программу долговой конверсии для любой страны еврозоны, которая захочет в ней участвовать. ЕЦБ будет обслуживать (но не выкупать) определенную часть гособлигаций с истекающими сроками погашения. Эта часть будет соответствовать проценту госдолга страны, разрешенному маастрихтскими правилами. Если у страны еврозоны соотношение долга к ВВП составляет, например, 120% или 90%, тогда ЕЦБ будет обслуживать, соответственно, 50% или 66,7% всех гособлигаций с истекающим сроком погашения.

Для финансирования этих операций в интересах некоторых стран еврозоны ЕЦБ мог бы выпустить собственные облигации, гарантированные исключительно ЕЦБ, но погашаемые – полностью – страной еврозоны. Выпустив подобные облигации, ЕЦБ мог бы одновременно открыть дебетовый счет для страны еврозоны, в чьих интересах были выпущены облигации.

Страна еврозоны будет тогда юридически обязана разместить депозиты на этом счету для выплаты купонов и погашения основного долга по облигациям ЕЦБ. Более того, ответственность страны перед ЕЦБ могла бы иметь статус супер-приоритета, а Европейский стабилизационный механизм мог бы ее застраховать против риска жесткого дефолта.

Подобная программа долговой конверсии дает пять преимуществ. Во-первых, в отличие от нынешней программы количественного смягчения ЕЦБ она не предполагает монетизации долга. Тем самым она не создает рисков искусственного роста стоимости активов и надувания пузыря.

Во-вторых, эта программа помогла бы значительно снизить совокупные процентные платежи стран еврозоны. Часть суверенного долга стран еврозоны, соответствующую правилам Маастрихта, можно было бы реструктурировать с продлением сроков погашения (равным срокам погашения облигаций ЕЦБ) и под сверхнизкие процентные ставки, которые только ЕЦБ может получить на международных рынках капитала.

В-третьих, долгосрочные процентные ставки для Германии оказались бы не затронуты, поскольку Германия не выступает гарантом ни схемы долговой конверсии, ни облигаций ЕЦБ.

В-четвертых, авторитет маастрихтского правила о размере госдолга удалось бы повысить, а моральный ущерб сократить. В конечном итоге данная программа значительно увеличит разницу в процентных ставках по долгам, которые соответствуют правилу Маастрихта, и долгам, которые остаются в руках стран еврозоны (и который ранее им не позволялось накапливать).

Наконец, в-пятых, привязанные к росту ВВП облигации и другие инструменты разумного управления непосильными долгами можно было бы применять исключительно в отношении той части долга стран еврозоны, которые не войдут в данную программу. Они соответствовали бы лучшим международным практикам управления суверенным долгом.

Очевидным выходом из кризиса евро стало бы федеративное решение. Но федерация стала менее (а не более) вероятной из-за кризиса, который трагически противопоставил одну гордую страну другой.

На самом деле любой политический союз, который Еврогруппа способна сегодня поддержать, оказался бы излишне дисциплинарным и неэффективным. Между тем реструктуризация долга, в которой еврозона – а не только Греция – так остро нуждается, вряд ли будет политически приемлемой в нынешнем климате.

Однако существуют способы разумной реструктуризации долга без каких-либо затрат со стороны налогоплательщиков, причем так, что европейцы станут ближе друг другу. Одна из таких мер – программа долговой конверсии, предложенная здесь. Ее принятие поможет излечить раны Европы и расчистить площадку для необходимых Евросоюзу дебатов по поводу характера политического союза, которого заслуживают европейцы.

Copyright: Project Syndicate, 2015.

0 comentarii

Doar utilizatorii înregistraţi şi autorizați au dreptul de a posta comentarii.